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百大集团:零售业系列调研报告之二—百大,何去何从

发布时间:2010-10-26    研究机构:日信证券

【日信观点】

主业委托经营后成长空间已小,酒店业务收入稳定利润贡献有限。我们认为百大的百货业务被托管之后,未来20年内难有大发展,因为:1.商圈:现在百大集团(600865)的实体百货店处于杭州市武林门,属于最核心的商圈,发展了将近20年,已经非常成熟,周边交通、物业租金已经稳定,政府的规划也逐渐向杭州东部、南部转移,未来该商圈已经不是政府发展重心,成长空间已小。2.规模:百大实体店只有一家,现在托管之后,再进行连锁进行外延式增长的概率极小。3.制度改革:被银泰百货托管之后,公司的毛利率如期上升了4~7个百分点,费用率上升了2~3个百分点,2年来银泰百货的高效经营已经在百大上体现;同时我们发现目前百大的毛利率已经和银泰店的毛利接近且甚至已经高于银泰,因此我们认为公司依靠控制成本以及挖掘毛利率从而提升净利率的可能性已经相当小。酒店业务收入一直非常平稳,08年、09年的利润均在1000万左右,在所处商圈成熟稳定的情况下,我们认为2010年杭州大酒店净利润未来也将在1000万左右。

短借10亿长借4亿,财务风险加大,但报表上不体现。2010年半年报显示百大集团现有短期借款10亿,长期借款4亿,即使我们假设公司是以最低利率进行借贷,这样每年利息支出也达到7000多万,而经营利润保底8000多万,商业地产业务到2014年之前(不考虑预售)都可能无法贡献收入。尽管利息支出资本化,但是经营风险是客观存在的。

如果百货业务收入出现波动,公司将面临巨大的财务风险。

【估值及投资建议】

我们认为百大集团在2014年之前在经营层面上难有亮点(不考虑商业地产预售),商业地产在几年内也无法贡献利润,同时高额的财务费用支出加大了公司的经营风险。预计2010年-2012年公司EPS为0.15元,0.17元和0.19元,对应市盈率为56.37倍,48.44倍和44.44倍。

暂时给予“中性”评级。

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